НЬЮ-ЙОРК – Федеральный конституционный суд Германии только что запустил процесс, кульминацией которого может стать развал Европейского экономического и валютного союза. Суд постановил, что – после переходного периода продолжительностью не более трёх месяцев – Бундесбанк больше не сможет участвовать в «Программе покупки обязательств госсектора» (PSPP) еврозоны в случае, если Европейский центральный банк (ЕЦБ) не сумеет доказать, что цели этой программы «пропорциональны оказываемому ею влиянию на экономическую и бюджетную политику».
Решение суда охватывает период с момента первой покупки активов в рамках программы PSPP 9 марта 2015 года и до фазы реинвестиций, начавшейся 1 января 2019 года; фактически часы остановлены на 8 ноября 2019 года, когда совокупная сумма приобретённых в рамках PSPP активов составляла почти 2,1 трлн евро ($2,3 трлн). В основе дела лежит постановление, вынесенное в декабре 2018 года Европейским судом и содержавшее два ключевых элемента.
Во-первых, Европейский суд постановил, что программа PSPP не действует в обход Статьи 123 Договора о функционировании Евросоюза (TFEU), запрещающей монетарное финансирование бюджетов стран ЕС. Во-вторых, он решил, что эта программа не нарушает «принцип пропорциональности», согласно которому «содержание и форма действий Союза не должны выходить за рамки необходимого для достижения целей Договоров [ЕС]».
Немецкий суд не оспаривает первый пункт; и его решение не относится к новым мерам, предпринятым для борьбы с пандемией Covid-19, включая расширение программы PSPP за счёт «Программы чрезвычайных покупок долговых обязательств в период пандемии» (PEPP) размером 750 млрд евро, а также последние операции ЕЦБ по целевому кредитованию банков. Однако он отверг (довольно высокомерно) вывод Европейского суда по вопросу о принципе пропорциональности. По мнению суда Германии, решение Европейского суда по этому пункту серьёзно превысило его правовые полномочия, определённые в Договоре о Европейском союзе.
Более того, немецкий суд открыто поставил под вопрос правовую компетентность суда ЕС, объяснив, что готов уважать его решения лишь при условии «применения Европейский судом общепризнанных методологических принципов и принятия им решений, которые не являются произвольными с объективной точки зрения». Из этого, естественно, следует вывод, что Европейский суд не удовлетворяет этим базовым критериям.
Ссылаясь на статьи 5.1, 5.2 и 5.4 Договора о Евросоюзе, немецкий суд затем идёт ещё дальше: «Европейский суд постановил, что решения совета управляющих ЕЦБ о программе PSPP и последующих изменениях в этой программе находились в рамках компетенции ЕЦБ. Данное постановление совершенно не учитывает важность и охват принципа пропорциональности,… и оно просто несостоятельно с методологической точки зрения, поскольку полностью игнорирует фактическое влияние этой программы на экономическую политику».
На мой взгляд, поражает, насколько далеко зашёл немецкий суд, начав спор о широком влиянии PSPP на экономическую политику, выходящем за рамки задачи удержания инфляции в еврозоне на уровне «ниже, но близко к 2%», которую она позволяла (и позволяет) достигать. Неужели немецкий суд собрал группу экспертов-свидетелей, состоящую из старых и новых кейнсианцев, монетаристов, поведенческих экономистов и марксистов, с целью получить доказательства этого предполагаемого влияния?
Это не шутки, потому что ситуация очень серьёзна. Крайне маловероятно, что совет управляющих ЕЦБ предложит убедительное для немецкого суда объяснение, почему «цели монетарной политики, установленные для программы PSPP, не являются непропорциональными тому влиянию, которое эта программа оказывает на экономическую и бюджетную политику». Дело в том, что программа PSPP, конечно, серьёзно влияет на условия доступа некоторых стран ЕС к рынкам суверенного долга. Очевидный пример – Италия. Другой пример (он появился после решения ЕЦБ включить госдолги неинвестиционного уровня в программу PSPP) – Греция.
В перспективе, по мере роста дефицита в госсекторе из-за расходов на борьбу с пандемией, покупки суверенных долговых обязательств в рамках PSPP могут стать важными факторами стоимости суверенных заимствований или даже доступа к рынку госдолга. Если Германия внезапно скажет «найн» PSPP, одна или несколько стран еврозоны могут оказаться вынуждены покинуть этот валютный союз.
Хуже того, постановление немецкого суда затрагивает намного более широкий спектр вопросов, чем отношения PSPP и суверенного долга. Например, судьи выразили озабоченность по поводу влияния программ ЕЦБ по покупке финансовых активов не только на балансы банков и процентные ставки, но и на зомби-компании, а значит, потенциально на всех вкладчиков, кредиторов, владельцев недвижимости и владельцев страховых полисов в еврозоне.
Да, с инвестиционной точки зрения, политика количественного и качественного смягчения влияет на доходность и цены и, соответственно, на реальную экономическую деятельность и на экономическое благосостояние местных и иностранных резидентов. Это легитимные вопросы для рассмотрения ЕЦБ, Европарламентом и Европейским советом. Но до них не должно быть дела немецкому суду.